发展实体经济,提高供给体系质量是我国实现可持续发展、提高人民生活水平的必经之路。实体经济的主体是企业尤其是上市公司，健全适应实体经济发展的制度体系就是为了更好的助推企业发展，提高企业生产效率，健全资源配置方式。企业发展离不开资金，优质高效的资金支持是企业成长的助推器。因此，研究企业融资方式和融资结构，寻求最佳路径，既能获取最大的发展空间，又能规避融资风险，是摆在许多企业财务工作者面前的共同的课题，

也是本文重点探讨的内容。

  

我国上市企业融资的路径选择暨结构性分析

段歆光

一、企业融资的主要方式

融资即货币资金的融通是金融体系的主要内容，分为直接融资和间接融资。它们是企业融资的主要渠道。也就是我们通常说的债务性融资和权益性融资。前者包括银行贷款、发行债券和应付票据、应付账款等，后者主要指股票融资。债务性融资构成负债，企业要按期偿还约定的本息，债权人一般不参与企业的经营决策，对资金的运用也没有决策权。传统的企业融资主要有三种方式。一是银行贷款。银行是企业最主要的融资渠道。按资金性质，分为流动资金贷款、固定资产贷款和专项贷款三类。专项贷款通常有特定的用途，其贷款利率一般比较优惠，贷款分为信用贷款、担保贷款和票据贴现。二是股票筹资。股票具有永久性，无到期日，不需归还，没有还本付息的压力等特点，因而筹资风险较小。股票市场可促进企业转换经营机制，真正成为自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的法人实体和市场竞争主体。同时，股票市场为资产重组提供了广阔的舞台，优化企业组织结构，提高企业的整合能力。三是债券融资。企业债券，也称公司债券，是企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券，表示发债企业和投资人之间是一种债权债务关系。债券持有人不参与企业的经营管理，但有权按期收回约定的本息。在企业破产清算时，债权人优先于股东享有对企业剩余财产的索取权。企业债券与股票一样，同属有价证券，可以自由转让。此外，还包括规模相对较小的融资租赁、海外融资、典当融资、承兑汇票以及心新兴的P2C互联网小微金融融资平台等。

二、我国上市公司企业融资的结构性分析

在我国国民经济体系中，上市公司是我国企业的主要组成部分，其企业规模和产出比重均在我国实体经济中占据主要地位。随着我国证券市场的快速发展，上市公司依托这一个很好的股权融资的场所，也取得了非凡的成就，经历了新一轮的快速崛起。但是，粗放型的企业融资问题也显露了出来。理论和实践证明，上市公司融资结构应该符合优序融资理论，例如发达国家的上市公司融资结构就与资本结论理论相吻合，其企业在筹集资金时总是优先选择内源融资，在内源融资无法满足企业发展需要时才求助外源融资，而在外源融资时亦遵循一定的利益规则，优先选择债权融资，其次选择股权融资。而我国上市公司却不完全遵循这一规则，甚至有些相悖。

我国上市公司对债权融资不重视，而更重视股票市场的融资能力。从我国企业的资本结构看，股权融资排在第一位，其次是短期债务融资，而短期债务融资又大于长期债务融资，内源性融资只能排在第四位。这与资本结构理论严重不符。截至2018年6月27日，中国总共有3645家上市公司，其中沪市有1483家，总市值达35万亿元，深市则有2162家，总市值达20万亿元。深市和沪市总市值加起来是55万亿元，平均每家是151亿元。考虑到盈利性不同的企业融资方式可能不同，我们将上述企业根据未分配理论正负分为两类，比较其外源性融资（股权融资与债权融资）和内源性融资。结果发现，内源性融资在我国上市公司企业融资结构中所占比重很小，尤其是未分配理论为负的企业，该项融资甚至为零。对盈利企业，外源性融资也占到80%以上。对所有企业而言，外源性融资中尤以股权融资为重。

我国上市公司主要依赖外源性融资的直接和根本的原因是我国企业内源性融资不充分。企业在日常的生产经营过程中，其收益带来的资金积累构成了企业内部融资的来源。企业内部资金的来源决定了其内部融资的特点。内部融资是企业融资最原始的方式，不仅融资成本低，其风险也小。因此，企业应该重视内源性融资，国外企业做得就很好。由于我国上市公司自身盈利能力较弱，留存收益的数额非常有限，而为了支持企业发展，政府在商业银行和证券市场端口又提供了很大的融资便利。从这一点来说，企业主要依托外源性融资也是现阶段国情使然。因此，是政府和上市公司两方面因素促成了我国上市公司过分依赖外源性融资的结构。而在外源性融资中之所以股权融资能够占据主要地位，主要是由于股权融资成本低、内源性融资受限、股票市场不完善导致信号失灵以及证券市场中股票市场和债券市场发展的不均衡等诸多原因所致。

三、我国上市公司企业融资的路径选择

资金是企业经济活动的第一推动力、持续推动力。企业能否获得稳定的资金来源、及时足额筹集到生产要素组合所需要的资金，对经营和发展都是至关重要的。企业适当进行债务融资，不但能够降低融资成本，而且还优化了公司治理结构，取得降低公司治理成本、增加公司价值、提高资本运营效率等综合效益。我国上市企业在完善自身公司结构时，面临的最严重的问题就是公司所有者和经营者的效用目标有差异，通俗的说就是公司各个主体利益存在冲突或者矛盾。有效化解不同利益相关者的矛盾，优化企业融资结构，寻找最佳的融资路径，是我国上市公司又好又快发展的重中之重。首先，要进一步完善证券市场的核心部分即股票市场。完善上市公司股票发行和考核制度，增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度，提高准入门槛。严格要求，完善上市公司的信息披露制度，加强上市公司信息披露的诚信度，强化其信息披露的连续性和准确性，保持上市公司信息对称，维护股票市场的公平公正。要建立有效的内部治理和约束机制，进一步让国有股投入到二级市场的流通当中，让更多的中小股东参与到公司的管理和经营决策当中，同时尽量扩大机构投资者的持股比例。其次，大力发展债券市场。在公司经营前景好风险可控的前提下，降低企业发行债券的资格要求，推进并坚持债券利率市场化，提高企业二级债券市场的发展速度，依次建立包括柜台交易在内的多层次的交易平台。最后，规范商业银行与企业之间的债权债务关系。政府应该减少对银行的行政性干预，减少政策性贷款业务，充分发挥银行的治理机制，合理健全银行的贷款结构，同时，银保监会和国资委能监管机构应该以顶层设计的理念从全局进行监管。鼓励银行参与者与其具有稳定债权债务关系的企业的治理中去，通过债务契约或相互持股的方式，形成债权和股权的双重约束，加强银行债务对企业治理的外部压力，有助于企业持续健康发展。

（作者单位：东莞铭普光磁股份有限公司）