祝礼胤   上海大学

摘要：本文以海通国际、国泰君安国际和申万宏源（香港）三家香港的中资券商为研究对象，从公司概况、业务分布、收益和资产结构四方面进行分析比较。经过比较得出，三家香港中资券商均呈现出快速发展趋势，并在不同业务上进行差异化竞争。在香港证券公司激烈的竞争环境中，中资证券公司若想占有一席之地，必须保持其优势业务，利用好“沪港通”、“深港通”等业务渠道，为其母公司进军国际化打下坚实的基础。

一、 引言
在境内业务竞争比较激烈、创新业务尚未有很大突破的情况下，国际业务竞争比较激烈、创新业务尚未有很大突破的情况下，国际业务成为了中资券商增加营业收入来源、扩张国际化进程的必经之路。本文主要对三家在香港主板上市的中资证券公司：海通国际证券集团有限公司、国泰君安国际控股有限公司和申万宏源（香港）证券有限公司进行对比分析。

二、公司概况
海通国际证券集团有限公司（以下简称“海通国际”）股份代号：665.HK，前身是香港本地最大券商之一大福证券集团有限公司，被海通国际收购于2010年。2014年，海通国际在新加坡设立办公网点开展业务；2015年，海通国际完成对吉亚公司的收购。海通国际为其母公司海通证券股份有限公司开展国际化业务搭建了良好平台。
国泰君安国际控股有限公司（以下简称“国泰君安国际”）股份代号:1788.HK，成立于2010年3月，是国泰君安证券股份有限公司（国泰君安）的子公司。国泰君安国际借助其国际资本市场运作经验及对中国国情的深刻理解，坚守[诚信、亲和、专业、创新]的服务承诺，致力为客户提供全面优质的证券金融服务。
申万宏源（香港）有限公司（以下简称“申万宏源（香港）”）股份代号：218.HK，是申万宏源股份有限公司境外业务的旗舰机构，也是最早到香港发展的中资证券机构之一。经过多年的发展，申万宏源（香港）已经成为拥有近20亿港元资产净值、近400名员工的中等规模证券公司，具备香港主板市场和创业板市场主保荐人资格。
图1：三家香港中资证券公司资产规模单位：亿港元
 
来源：三家公司2015年度财务报告
如图1所示，海通国际目前的资产规模大于另外两家公司，且资产规模增长率同样大于另外两家公司。2011年时，国泰君安国际和海通国际的资产规模相近，但近三年发展速度远不如海通国际。截止2015年底，海通国际的资产规模已经是国泰君安国际的2.46倍，是申万宏源（香港）的12.38倍。

三、 业务分部
目前，在香港上市的中资证券公司除海通国际以外，还包括国泰君安国际控股有限公司、申万宏源（香港）股份有限公司等。这三家公司在业务上主要分为经纪业务、企业融资、资产管理、贷款融资及投资做市业务五个部分，但在每个业务分部上不同公司之间存在差别。
2015年，本文三家中资证券公司的收益主要来自于经济业务、融资业务和孖展业务。依据表2，海通国际2015年度总收入最高，达58.05亿港元；国泰君安国际次之，达22.77亿港元；申万宏源最低，仅为6.97亿港元。三家公司在业务占比上有所不同，彼此存在差异竞争。
从图2中，都可以发现经纪业务对于上述三家公司来说，仍然是公司收益来源的重要组成部分。经纪业务的开展，可以使香港地区的普通投资者对该证券公司有直接的了解，并且经纪业务所带来的佣金收入最稳定，可维持公司的正常经营。其次，贷款融资业务在三家公司业务收入的占比也比较高。
图2：三家香港中资证券公司业务占比情况
  
来源：三家公司2015年度财务报告
海通国际的总收益是三家公司中最大的，但其业务主要来源是交易及做市部分（占比34%），该部分收入达19.91亿港元。而国泰君安国际和申万宏源（香港）投资做市收益仅占总收益的7%和2%，金额分别达1.46亿元和0.12亿元。由此可以看出，海通国际在香港市场的交易及做市业务规模领先于国泰君安国际和申万宏源（香港）。
国泰君安国际的主要业务收入来源于贷款融资部分，占比接近于公司收益的一半。而海通国际和申万宏源（香港）该部分业务收入占比约为31%和25%。因此，国泰君安国际的2015年贷款融资业务收益比其他业务收益高。
申万宏源（香港）则重点开展经营业务，该部分收入占比超过公司2015年总收入的一半。其次，融资贷款和企业融资部分收入占比较高。然而，该公司投资业务和资产管理业务的收入占比低，金额分别为951.9万港元和1247.8万港元。这与海通国际和国泰君安国际的差别较大。

四、收益分析
香港的中资券商业务量不断增加，表现在2015年这三家公司收入的快速增长。仅从收益上看，海通国际的收益金额分别是国泰君安国际的2.6倍、申万宏源香港的8.3倍，可以看出海通国际在香港地区的业务收益明显高于其他两家公司。
图3：三家香港中资券商2015年收益对比单位：亿港元
 
来源：2015年各证券公司年报
从图5可以清楚地看出，海通国际的营业利润和净利润同样比国泰君安国际和申万宏源香港高出很多。经计算，三家公司的净利率分别为43.2%、44.59%和26.44%，海通国际和国泰君安国际的净利率相近，申万宏源（香港）的净利率明显低于前两家公司。由此表明海通国际与国泰君安国际的经营效率较为接近，申万宏源（香港）的营业利润率与前两家公司还有较大差距，开展的业务种类比较少，经营规模差异较大。但从每股收益情况来看，国泰君安国际的每股收益是最小的，已发行普通股的加权平均数为68.18亿股；海通国际的每股收益最大，已发行普通股的加权平均数为40.35亿股；申万宏源（香港）的已发行普通股加权平均数最小为7.94亿股，因此每股收益大于国泰君安国际。

五、资产结构
海通国际证券集团有限公司以领先于其他中资券商在港发展的步伐，收购大福证券给海通国际在港发展奠定了深厚的基础。目前海通国际的总资产规模已经达到919.19亿港元，是这三家香港中资券商中资产规模最大的公司；国泰君安国际控股排名第二，为373.29亿元；申万宏源（香港）资产规模最小，仅为74.25亿港元。
表1：三家香港中资券商资产结构单位：亿港元
科目 海通国际 国泰君安国际 申万宏源（香港）
资产 919.19 373.29 74.25
负债 710.90 296.94 53.44
所有者权益 208.28 76.35 20.78
负债/权益 3.41 3.89 2.57
来源：2015年各证券公司年报
除比较三家公司的资产总额外，比较其负债权益比更能看出它们的资产结构是否合理。在这四家公司中，国泰君安国际控股有限公司的负债权益比最大，达3.89；申万宏源香港的负债权益比最小，为2.57。这可以看出，国泰君安国际的财务杠杆较大，而海通国际证券的负债权益比偏高，为3.41。
（一） 资产科目比较
表2：2015年三家公司的流动资产单位：千港元
科目 海通国际 国泰君安国际 申万宏源（香港）
　 金额 占比 金额 占比 金额 占比
应收账款 3,820,611 4.93% 1,932,119 5.27% 879,937 11.93%
预付款项、按金及其他应收款项 508,071 0.65% 258,782 0.71% 21,253 0.29%
可收回税项 92,839 0.12% 8,677 0.02% 1,172 0.02%
代客持有的现金 18,265,360 23.55% 14,662,991 39.97% 3,862,085 52.38%
现金及现金等价物 6,405,963 8.26% 2,408,666 6.57% 511,804 6.94%
其他 48,477,551 62.49% 17,417,451 47.47% 2,096,798 28.44%
流动资产总额 77,570,395 100.00% 36,688,686 100.00% 7,373,049 100.00%
来源：2015年各证券公司年报
海通国际、国泰君安国际和申万宏源（香港）2015年的流动资产主要分为贷款及垫款、应收账款、短期投资损益等几大类。根据不同公司的核算口径，共有五项可比流动资产，如表9所示。由于公司规模大小不同，海通国际的各项流动资产金额均大于另外两家公司。其中，代客持有的现金是这五项流动资产中占比最多的，特别是申万宏源（香港）的代客持有现金量占流动资产总额的52.38%。
（二）负债科目比较
表3：2015年三家公司的流动负债单位：千港元
科目 海通国际 国泰君安国际 申万宏源（香港）
应付账款 20,945,837 18,218,312 4,448,656
其他应付账款项及应计款项 941,348 259,942 127,599
应付税款 571,193 44,282 17,889
其他流动负债 33,692,288 8,059,373 749,680
流动负债总额 56,150,666 26,581,909 5,343,824
来源：2015年各证券公司年报
海通国际、国泰君安国际和申万宏源（香港）三家公司的流动负债科目中，应付账款占比较高，分别占流动负债总额的37.3%、68.5%和83.2%。其中，申万宏源（香港）的应付账款占比最高，由于应付账款是免息的，期限为一个月，并不会给该公司造成较大的财务负担。除表12所示外，海通国际的流动负债中，贷款及其他借款额高达271.53亿港元，是该公司短期负债中占比最高的一项，可能会给海通国际一定的债务负担。根据海通国际2015年的年报披露，这部分贷款中的有抵押银行贷款和无抵押银行贷款分别达69.25亿港元和128.23亿港元，资金量较大。
表4：2015年三家公司的非流动负债单位：千港元
科目 海通国际 国泰君安国际 申万宏源（香港）
递延税项负债 20,464 22,269 266
其他非流动负债 14,919,084 3,090,000 0
非流动负债总额 14,939,548 3,112,269 266
来源：2015年各证券公司年报
申万宏源（香港）的非流动负债科目仅有递延税项负债一项，金额很小为26.6万港元。国泰君安国际除递延税项负债外，其余长期负债为银行借款，达30.9亿元。海通国际的非流动负债科目较多，占比最大的是不可换股债券和指定为按公平值计入损益的财务负债，金额分别达99.37亿港元和42.26亿港元。这是因为海通国际在2015年1月29日发行了本金额为7亿美元的有担保债券，进而增加了该公司的长期负债。
（三）权益科目比较
表5：2015年三家公司的权益单位：千港元
科目 海通国际 国泰君安国际 申万宏源（香港）
股本 528,992 6,004,362 1,200,457
储备 20,088,197 1,619,202 878,085
其他权益 211,597 11,693 2,630
权益总额 20,828,786 7,635,257 2,081,172
来源：2015年各证券公司年报
海通国际的权益科目中，储备金额占比较大，同比增幅达178%。原因在于2015年该公司供股95.68亿港元，转换可换股债券后发行股份16.85亿港元。国泰君安国际的权益科目较多，但股本金额仍占据绝大部分，达78.64%。2015年国泰君安国际发行红股增加，但股本金额不变。该公司全年只因购股权计划下的购股权获行使而发行的股份，仅增加股本金额1.52亿港元。申万宏源（香港）在2015年以供股方式筹集资金6.21港元，使其股本金额翻番，但该公司储备资产变动不大。

六、总结
近年来，中资券商在香港的资产规模以及市场占有率在不断扩大。本文分析的三家香港中资券商海通国际、国泰君安国际和申万宏源（香港）均呈现出快速发展趋势，并在不同业务上进行差异化竞争。
海通国际总资产高达919亿港元，公司净资产跃升至208亿港元，并获纳入恒生综合大中型股指数，直接成为沪港通可投资标的股之一。无论是业务发展、财务管理，还是经营效益、融资能力，海通国际在上述分析的三家香港中资券商中都是较优的。在公司财务杠杆方面，海通国际的债务风险较大，尤其是近年来财务成本数额增幅加大。因此，海通国际证券集团应该加强风险管理，开拓融资渠道，保障公司经营发展所需，稳步扩展领先优势。
国泰君安国际虽然成立时间晚于其他两家公司，但其资产规模增长趋势较为稳妥。国泰君安国际在贷款融资业务上有较强的优势，业务种类较全；资产管理业务方面，表现费用占比较高。但该公司负债权益比较高，每股收益较低，投资收益不高，存在较大的债务风险。
申万宏源（香港）由王集团（香港）有限公司更名而来，在三家公司中最早加入香港业务。该公司的发展速度不及另外两家公司，目前仍以经纪业务作为公司主要业务，净利率较低。申万宏源（香港）与另两家公司相比，负债权益比较低，现金流入量远大于流出量，债务风险较小，流动性良好。
三家公司的业务发展进程各不相同，规模上也有显著差异。在香港证券公司激烈的竞争环境中，中资证券公司若想占有一席之地，必须保持其优势业务，利用好“沪港通”、“深港通”等业务渠道，为其母公司进军国际化打下坚实的基础。
（以上分析均基于三家公司年度报表以及官方网站信息，分析结果仅供参考。）