最近几年中国资本市场上最令人瞩目、最惊心动魄的一个教科书式的典范事件是宝万之争，双方几进几退持续拉锯，最终这种争夺战以万科守卫成功而终结。当我们复盘宝万之争，其对中国资本市场的意义一点也不亚于二战时期大林格勒保卫战。在中国经济转型升级过程中，企业控制权争夺事件时有发生，对业绩优秀、前景向好的上市公司而言，如何防止被恶意收购以致丧失对公司的控制权，宝万之争为大家敲响了警钟。从这个层面上说，宝万之争将极大地促进中国资本市场的全面成熟。

从宝万之争看公司治理
李沛雨

一、复盘宝万之争
宝万之争最初始于2015年中“股灾”之后，上证从最高点5178.19点在不足一个月直线跌落到3507点，大盘雪崩之际，保监会放宽保险资金投资蓝筹股票监管比例，由此宝能系开始了使用保险资金加杠杆举牌上市公司的“野蛮人之旅”。
从2015年7月开始，宝能旗下前海人寿与其控股股东——钜盛华作为一致行动人，在短短五个月内数次在二级市场举牌万科，合计买入其22.45%股票，远超原第一大股东华润14.98%持股比例，强势入驻成为万科第一大股东。
宝能集团创始于1992年，总部位于深圳特区，于2012年联合发起成立前海人寿保险股份有限公司，目前已形成高端制造、现代物流、城市开发、金融服务、文化旅游、航空业务、民生服务七大产业板块。公开资料显示，宝能集团董事长姚振华通过宝能集团及宝能控股有限公司控股的核心企业已多达49家，其中宝能集团旗下18家，宝能控股旗下31家。
前海人寿和钜盛华是宝能系资本运作的核心。在宝能集团直接控股的18家公司中，钜盛华注册资金最多，注册资本达163亿元。而在钜盛华持股的多家金融机构中，属前海人寿注册资本最多，为45亿元，因而前海人寿成为了宝能系对外的主要金融平台。
万科并非是宝能系的第一个猎物。此前，宝能系已经在资本市场上“捕猎”多家上市公司。除万科外，前海人寿和钜盛华还在华侨城、韶能股份、明星电力、中国金洋、南宁百货、南玻集团、合肥百货7家上市公司持股超过5%。其中，比例最高的是南玻集团，目前共计持有股份占南玻集团总股本的25.33%；比例最低的是明星电力，共计持有股份占总股本的5.02%。
根据相关规定，30%是上市公司股东要约收购红线。如果增持达到30%，即可以发起要约收购，也可以按照每年不超过2%的比例继续自由增持。若宝能系继续增持，万科则面临被收购的巨大危机。
宝能系举办万科引发了强烈反弹。王石公开表示，不欢迎宝能系这样的野蛮人成为第一大股东，因为对方信用不够。2015年年底，万科与安邦结成“攻守同盟”：万科表态欢迎安邦成为公司重要股东，安邦则表示积极支持万科发展。
与此同时，万科与华润一直保持频繁的沟通，但华润领导班子在此次万科股权之争中却显示出了令人费解的摇摆和反复，不断否决万科管理层提出的各种自救方案，最终既使华润丧失大股东地位，又与万科管理层走向对立。
为了对抗宝能系，万科引入深圳地铁集团，此举又引来第二大股东华润的不满。2016年年中，王石在朋友圈发言：“当你曾经依靠、信任的央企（华润）毫无遮掩地公开和你阻击的恶意收购者联手，彻底否定万科管理层时，遮羞布全撕去了”，暗指华润与宝能结盟之事。而万科在华润态度摇摆的情况下，决心绕开华润，自行推进与深圳地铁集团的合作。
2016年6月中旬，万科董事会审议通过了发行股份购买深圳地铁资产的预案。随后宝能华润发布声明反对万科重组预案，两大股东联合反对，意味着万科重组预案即使获得董事会通过，在股东大会上也得不到2/3的股东支持。在此期间，恒大持续举牌万科，股份增持至14.07%，离华润第二大股东位置十分逼近，为万科股权之争又增加了不确定性因素。
2016年12月，万科发布公告称，其与深圳地铁集团的重组预案未得部分主要股东同意，难以在规定时间内召开股东大会。经董事会同意，公司终止了与深铁集团的重组。然而更加戏剧性的是，2017年初，在持股万科17年后，华润将持有的万科全部股权转让给深圳地铁集团；几个月后，恒大下属企业将所持有的约14.07%全部万科股份以协议转让方式转让给地铁集团。至此，深圳地铁集团持有万科股份的29.38%，成为万科A的第一大股东。
二、由宝万之争看公司治理
一直以来，股权高度分散的公司都是资本市场上野蛮人们觊觎的目标。
王石在创立万科之初，为了在规避自己的风险的同时保持对公司的控制权，选择了股权分散的结构。这种分散的股权结构下，股东之间可以相互制衡，避免了“一股独大”的局面，可以更有效地维护中小股东的利益。但是，股权分散可能会导致股东对管理层监督力度的下降，最终导致管理层形成对公司强大的控制权。
宝能最终出手万科，主要基于以下几个层面：第一，万科股权一直比较分散，造成公司在股权意义上的实际控制人缺位。万科是一个典型的大众持股的公司，管理层持股比例仅为1%， 在宝能系发动争夺战之时，前十大股东中除了华润持股超过10%之外，其他股东的持股比例非常低。第二，万科业绩优秀、财务稳健，长期以来为行业龙头。第三，万科内部治理机制不完善，缺乏反收购的预防措施。万科的公司章程规定，万科的董事全部由股东提名，股东可以中途随时更换任期未满的董事，另外，万科是同股同权的结构，董事长在面临恶意收购时没有一票否决权。
“宝万之争”可以说是中国上市企业敲响了警钟，让大家认识到公司治理机制建设的重要性。公司治理的本质是特定股权结构下公司所有者、董事会和职业经理人之间的权力制衡。良好的股权架构设计可以理顺所有者、董事会和职业经理人三者之间的责、权、利关系，使得企业的各项决策都遵循法律法规所规定的程序，符合企业的发展利益 。
长期以来，中国的公司治理理论与实践都是借鉴以美国为主的发达市场经济体的做法——以职业经理人为核心的“监督型”公司治理。这些发达经济体的大众公司普遍股权比较分散，由职业经理人掌控对公司的经营权，因此“监督型”公司治理的核心是解决所有者利益和经营者利益分离的问题。但是，这种“监督型”公司治理并不完全适用于中国国情，现阶段中国民营企业公司治理实践的主要冲突还是创始企业家和财务投资者之间的冲突。
中国第一批选择在海外上市的互联网公司为了保证创始人对企业的控制力，基本都选用双重股权结构。最具有影响的还是阿里巴巴的“合伙人制”，马云及其团队持股比例虽然不超过10％，但可提名董事会半数董事，确保有效地掌控企业的经营权。
“宝万之争”之所以备受瞩目，不仅仅是因为股权争夺的步步惊心，更多的是它提供了一个审视公司股权结构和内部制衡机制的全新视角。对于管理层控制股权分散的公司来说，需要通过公司章程、股东会议事规则和董事会议事规则等方面加以巩固，预先设置防止恶意收购的应对措施。
三、宝万之争的启示
宝万之争事件本身对中国资本市场、对上市公司的发展规范有着重要意义。
权力制衡是公司治理的灵魂。任何一种公司治理模式的选择，归根结底是由公司股权结构所直接体现的控制权归属决定。企业所有者的股东权源于资本，主要体现在剩余价值的索取权，董事会享有对公司决策权，以职业经理人为代表的管理层直接参与公司经营管理，拥有对公司的经营权。只有当三者之间相互协调、相互制衡，公司治理模式才能有效运转。
宝万之争带给我们最大的启示是，必须完善上市公司法人治理结构，必须按《公司法》、《证券法》、公司章程办事，必须相信市场、尊重规则，才能在现代治理框架内正确解决中国资本市场的市场化、法制化和规范化问题。

参考文献
1、投才悟道.《管中窥豹，由“宝万之争”看反收购策略》. 百家号https://baijiahao.baidu.com/s?id=1567756481177125&wfr=spider&for=pc, 2017-05-19
2、曹山石.《复盘宝万之争全过程：华润是怎么一步步丢掉万科的》. 凤凰财经https://finance.ifeng.com/a/20170628/15492457_0.shtml, 2017-06-28
3、首席审计官.《从“宝万之争”看公司治理》http://wemedia.ifeng.com/36965762/wemedia.shtml, 2017-11-14

（作者单位：华中师范大学第一附属中学朝阳学校）