——基于投入产出分析

何晓玲  魏贤锦  张瑜（中国矿业大学管理学院）

【摘要】通过整理546份股东权益价值评估报告，归纳股权价值评估实务界对收益法使用现状和折现率中股权风险溢价的求取方法。以上海共创股东权益价值估算为案例，在已有文献基础上通过投入产出分析法研究股权风险报酬率，并将计算出的结果与最终实际成交价格对比，计算差异率。

【关键词】：收益法；风险报酬率；投入产出分析

【中图分类号】F830.91           【文献标识码】A          【文章编号】

一、引言

常用股权价值评估方法为资产基础法（成本）、收益法和市场法，为了解目前我国股权价值评估实务界评估方法使用现状，对巨潮资讯网站披露的评估报告日在2017年7月至2018年3月期间的有效股权价值评估报告进行统计，结果如表1所示。在统计的546份股权价值评估报告中，195份评估报告选用并采用资产基础法，291份评估报告选用资产基础法与收益法相结合，其中197份报告最后采用收益法，94份报告最后采用资产基础法，20份评估报告选用资产基础法与市场法相结合，其中11份报告最后采用资产基础法，9份报告最后采用市场法，32份评估报告选用收益法和市场法相结合，其中28份报告最后采用收益法，4份报告最后采用市场法，仅2份评估报告选用资产基础法、收益法和市场法三者相结合，但均采用收益法的结果为最终评估结论。可以看出，资产基础法和收益法是股权价值评估的主要方法，在546份评估报告中，选用资产基础法共计508份报告，最终采用基础资产法有300份，占选用资产基础法样本的59%，选用收益法共计327份报告，最终采用收益法有229份，占选用收益法样本的70%。

表1  评估方法使用情况统计

选用评估方法 最终采用方法 合计 占比

资产基础法 收益法 市场法

资产基础法 195 195 35.71%

收益法 2 2 0.36%

市场法 4 4 0.73%

资产基础法+收益法 94 197 291 53.31%

资产基础法+市场法 11 9 20 3.67%

收益法+市场法 28 4 32 5.86%

资产基础法+收益法+市场法 2 2 0.36%

合计 300 229 17 546 100%

占比 54.95% 41.94% 3.11% 100%

数据来源：评估报告自行统计

资产基础法以账面记录的单项资产为基础，资料易于获取且常用数据由权威部门发布，当企业未来收益难以预测（如处于亏损状态、清算阶段），资产基础法是一种恰当的方法。实务中，评估机构选择资产基础法给出的理由多为：“企业缺少运用收益法评估数据”；“被评估企业受益情况不佳，净资产为负”；“企业整体评估使用资产基础法，主要资产使用收益法”。在收益法的各项条件满足情况下，评估机构优选收益法。相比于资产基础法，收益法评估结果更能全面的反映账面未记录的资源，如企业品牌、技术优势、客户资源、人才储备等未来一定时期内能给企业带来价值的资源，克服资产基础法只注重企业历史、忽略未来发展潜力的不足，同时把企业作为一项整体资源评估，才能真实反映企业的内在价值，发挥价值评估的作用。目前收益法成为股权价值评估实务界普遍认可的评估方法，应用比例在不断上升（宋霞、郭涵予，2015）。影响收益法的参数主要有三个，即未来现金流（收益额）、收益期限和折现率，收益额的预测难度大，折现率的微小变动都会对评估结果造成很大影响。折现率包括无风险报酬率和风险报酬率，一般情况下无风险利率用十年期国债利率替代，而风险报酬率的确定却并非易事。

二、折现率中风险报酬率确定方法

（一）风险累加法。企业在生产经营过程中会面临诸如经营风险、财务风险、技术风险、行业风险等，对上述风险进行分析和量化，将各种风险要求的报酬率累加等于风险报酬率。公式表达式为：风险报酬率=经营风险报酬率+财务风险报酬率+技术风险报酬率+行业风险报酬率+其他风险报酬率

显然，该方法主要是评估人员对被评估企业所面临风险的主观判断，其局限性在于不同评估人员的认知水平、从业经验和判断能力都不同。

（二）β系数法。即依据资本资产定价模型，将风险系数与市场股权风险溢价相乘，再加上被评估企业特有的风险报酬率。利用该方法测算风险报酬率的步骤如下：①测算市场股权风险溢价；②确定企业和所在行业的β系数；③确定企业的风险报酬率。

一般公式表达式为：+

其中，表示被评估企业的风险报酬率，表示市场股权风险报酬率，表示无风险报酬率，表示被评估企业所在行业或可比上市公司的风险系数，表示被评估企业特有的风险报酬率，表示市场股权风险溢价。该方法在国际上目前是比较成熟和规范的一种评估方法，在我国评估领域应用也较为广泛，但在评估实践中的确定仍然存在诸多争议，没有达成共识，国内评估实践通常采用的方法如下表2所示：

表2  β系数法市场股权风险溢价确定形式

1 （） ：市场股权收益率，常选取整体股票市场、被评估企业所在行业内上市公司或可比公司一段时期的收益率；

2 （） ：净资产收益率，常选取被评估企业所在行业上市公司、可比公司的净资产收益率或取其优秀值；

3 ：成熟股票市场的风险溢价（美国市场）；

：国家风险溢价；

上述测算ERP的三种方法中，前两种方法依赖于国内证券市场。我国证券发展还不够完善，与成熟市场（美国）相比还有很大的差距，通过历史数据得出的ERP包含诸多非正常因素，可信度也值得怀疑。由于成熟的证券市场具有较长的历史数据，整体市场股权风险溢价可以通过分析历史数据得到，也因此出现了第三种测算ERP的方法，即新兴市场的风险溢价等于在成熟证券市场（美国）的风险溢价基础上调整新兴市场国家风险溢价（石一兵，2010），目前该方法在国际上较为流行。

（三）投入产出分析法

投入产出分析确定被评估企业风险报酬率是徐爱农（2009）学者提出的新方法。即先根据投入产出表和MATLAB软件计算整体经济波动和行业收益波动之间的联系，得到行业风险系数（），再计算被评估企业综合杠杆系数以及其所在行业综合杠杆系数（），将比上就可得到企业风险系数（），则被评估企业的风险报酬率（）公式可表示为：。

综上所述，测算股权风险溢价的方法绝大部分以证券市场为基础，除了徐爱农（2011）提出采用投入产出模型确定风险报酬率之外，鲜少有学者提出新的研究思路。文章沿用投入产出模型，以中通国脉收购上海共创为案例，将投入产出分析法计算得出折现率与该案例实际成交时评估值运用的折现率对比，并提出改进意见。

三、案例介绍与分析

2018年1月中通国脉通信股份有限公司（以下简称中通国脉）收购上海共创信息技术股份有限公司（以下简称上海共创），在对上海共创的股东全部权益进行评估时，以2017年6月30日为评估基准日，选用资产基础法和收益法，最终采用收益法的评估结果，上海共创的股东全部权益价值为43947.90万元。在《中通国脉通信股份有限公司拟收购上海共创信息技术股份有限公司股权项目评估报告》中披露采用资本资产定价模型（CAPM）计算折现率得12.99，各项参数取值表3所示：

表3  折现率参数取值

项目 （）

参数（%） 3.48% 0.8470 7.10% 3.5%

折现率（%） 12.99%

数据来源：评估报告自行统计

下文将以此为案例，根据投入产出分析法计算折现率。该方法认为股权投资者的报酬最终来源于实体经济领域企业的营业盈余，股权投资报酬率由股权风险溢价和无风险报酬率构成，若把实体经济领域所有企业看成一个整体，整体经济的股权风险溢价（）就等于股权投资报酬率（）扣除无风险收益率（），即用公式表示为：

    （1）

我国整体经济由42个不同行业组成，每个行业有其特殊的技术经济特征，各个行业之间也存在横向和纵向关系，营业盈余相对于整体经济的营业盈余波动程度在各个行业变现不同。同理，某一行业中的各个企业营业盈余相对于整个行业波动程度也不同。如果波动程度越大，则风险越大，在无风险利率一定的情况下，股权风险溢价也就越大；如果波动程度越小，则风险越小，在无风险利率一定的情况下，股权风险溢价也就越小；某一行业风险系数（）用行业的营业盈余波动占整体经济的营业盈余波动的比表示，某一企业风险系数（）用企业的营业盈余波动占整个行业的营业盈余波动的比表示，则行业股权风险溢价（）就等于整体经济的股权风险溢价（）乘以行业风险系数（），企业股权风险溢价（）就等于行业的股权风险溢价（）乘以企业风险系数（），用公式表示为：

    （2）

     （3）

以上式（1）（2）（3）经过整理，可得：

   =   （4）

从式（4）可以看出，要想求取目标企业的股权风险溢价（），有四个变量需要考虑，即整体经济股权投资报酬率（）和无风险报酬率（）、行业风险系数（）和企业风险系数（）。在这四个变量中，行业风险系数是确定目标企业的股权风险溢价（）的关键。

（一）整体经济股权投资报酬率（）

若将实体经济领域中所有企业看成一个整体，要求整体经济股权投资报酬率，就需要得到全部企业的净资产收益率，以沪深两市主板所有上市公司为代表，选取1999-2017年的有效数据，求出简单平均值得出整体经济股权投资报酬率为12.75%。

（二）无风险报酬率（）

目前我国国债发行以中长期为主，因此，选择10年以上国债利率替代无风险报酬率最为适宜，根据wind数据库其平均利率为3.89%，整体经济股权风险溢价为8.86%。

（三）行业风险系数（）

行业风险系数（）指的是行业营业盈余变动对整体经济营业盈余变动的敏感程度，用公式表示为：

    （5）

式（5）中分别表示整体经济营业盈余和行业营业盈余，分别表示整体经济营业盈余变动和行业营业盈余变动。从式（4）中我们已知求取目标企业的股权风险溢价（）的四个变量中，求取行业风险系数（）的难度相对最大，而的求取中可以直接通过投人产出表得到，其难度在于的求取，数据需通过投入产出分析得到。

投人产出表是反映国民经济各个行业投人来源和产出去向的平衡表，表的纵向为各部门对中间投人要素（第一象限）和初始投人要素（第三象限）的消耗和使用，初始投人要素包括固定资产折旧（D）、劳动者报酬（V）、生产税净额（T）和营业盈余（M）。表的横向反映各部门产出用于中间消耗（第一象限）和满足最终需求（第n象限）的情况，其中，最终需求（Y）包括消费需求（C）、投资需求（K）和外贸需求（F）。

引起宏观经济变动的最主要因素是最终需求。假设消费、投资和外贸三类需求所占比重分别为，最终需求的权重向量为，在消费需求中，假设各部门消费需求在总消费需求中所占比重分别，（假设整体经济中有n个部门，），则消费结构向量为,同理，假设投资需求结构向量、外贸, 需求结构向量分别为, 其中, 据此可得一个单位最终需求向量为：         

   （6）

整体经济的投人产出基本模型为:

（7）

上式中的为整体经济的产出向量，其元素由各部门的总产出构成，为单位矩阵，为直接消耗系数矩阵，为最终需求向量，分别为消费需求向量、投资需求向量、外贸需求向量。设为各部门营业盈余系数的对角矩阵。由最终需求决定的营业盈余列向量为：

（8）  

根据(4)式，在既有最终需求结构下，由一单位最终需求变化带来的营业盈余变化向量为:

= （9）

根据营业盈余变化向量，行业的营业盈余变化为，整体经济营业盈余变化为个部门的营业盈余变化之和:    

       （10）

则某一行业风险系数为:

 （11）

中国投入产出学会网站可以得到最近的2012年投入产出表，运用Matlab2014a软件，根据上述计算步骤得出各行业风险系数和行业股权风险溢价，如表4所示：

表4  增加值排名前13位的行业风险系数及行业股权风险溢价

行业 行业增加值 增加一个单位最终需求引起的行业增加值变动 行业风险系数 行业股权风险溢价

批发和零售 4983101 0.0400 0.5611 4.97

建筑 3680478 0.0437 0.8300 7.35

金融 3518775 0.0592 1.1761 10.42

房地产 3124829 0.0133 0.3975 2.64

化学产品 2320125 0.0862 2.5972 23.01

交通运输、仓储和邮政 2293471 0.0311 0.9479 8.40

食品和烟草 2069948 0.0425 1.4353 12.72

公共管理、社会保障和社会组织 2010169 0.0008 0.0278 -

金属冶炼和压延加工品 1984757 0.0752 2.6486 23.47

教育 1617205 0.0010 0.0432 -

交通运输设备 1285758 0.0300 1.6311 14.45

电力、热力的生产和供应 1255427 0.0195 1.0858 9.62

信息传输、软件和信息技术服务 1179951 0.0164 0.9716 10.61

合计 5368001709 0.7679 1.0 8.86%

数据来源：Matlab2014a软件和自行计算得出

上海共创是以IDC运营维护、计算机网络系统集成和应用软件的设计开发为主营业务的新三板上市公司，在42部门投入产出表中归属于信息传输、软件和信息技术服务，从表4可知该行业股权风险溢价为10.61%，行业风险系数为0.9716。表4中数据表明，2012年增加值排名前13位的部门中，行业风险系数最大的是金属冶炼和压延加工品行业（2.6486），最小的是公共管理、社会保障和社会组织行业（0.0278）和教育行业（0.0432）。公共管理、社会保障和社会组织行业和教育行业都属于非企业生产部门，维持社会经济和教育的正常运转，所创造的价值相对具有稳定性，宏观经济波动对二者影响小，行业风险系数小。金属冶炼和压延加工品行业风险系数高，是由该行业的特殊性和我国粗放型经济增长方式决定的，自2006年我国钢铁供求关系就呈现更加明显的“总量过剩，结构失衡”局面，附加值较低的产品产能太大，而附加值高、技术含量高的产品产能不足，钢材价格存在明显波动的风险，据中商情报网数据显示，从2012年开始我国金属冶炼和压延加工品行业毛利率呈下滑趋势，众多企业频频亏损，截至2013年底，我国有色金属冶炼和压延加工业规模以上企业数量达7168家，当中1281家企业出现亏损，行业亏损率为17.87%，正由于该行业产品价格的波动和产能过剩导致行业营业盈余的高波动性。

（四）企业风险系数（）

高波（2003）最早提出将企业管理会计中的经营杠杆系数（）、财务杠杆系数（）及综合杠杆系数（）等概念引入资产评估理论，以上述三个系数作为企业风险的衡量指标，而后黄毅（2003）、林志伟（2005）相继针对该思路提出见解。企业在日常经营中面临经营风险和财务风险。经营风险指企业的经营决策引起的未来收益不确定性，特别是企业利用经营杠杆而导致息前税前利润变动形成的风险，财务风险是指使公司可能丧失偿债能力而导致投资者预期收益下降的风险。企业因存在上述风险导致收入随市场需求变动而变动，进而导致每股收益变动。业经营杠杆系数乘以企业财务杠杆系数得到企业联合杠杆系数（），该指标表示每股收益随销售收入波动的程度，用公式表示如下：